Kryzys poturbował rynki finansowe

Już w 2006 r. pojawiły się pierwsze oznaki osłabienia aktywności na amerykańskim rynku nieruchomości, w 2007 r. – na rynku finansowym. Mało kto jednak spodziewał się tego, co nastąpiło rok później. Konsekwencje globalnego kryzysu finansowego są odczuwalne do dziś.

Kiedy 19 lipca 2007 r. indeks giełdowy Dow Jones przekroczył po raz pierwszy w historii barierę 14 tys. pkt, sekretarz skarbu USA Henry Paulson stwierdził, że gospodarka globalna jeszcze nigdy nie miała się tak dobrze. Mało kto zwrócił uwagę, że kilka miesięcy wcześniej zbankrutowała spółka Ownit Mortgage Solutions – pierwsza amerykańska instytucja oferująca tzw. kredyty subprime, czyli udzielane osobom o niskiej zdolności kredytowej.

Dosłownie kilka dni po słowach Paulsona zaczęły się ujawniać kłopoty banków działających na rynku subprime. W tarapaty wpadł francuski bank BNP Paribas, potem we wrześniu brytyjski Northern Rock.

Rynek nieruchomości padł pierwszy

Tempo wzrostu gospodarki USA malało z kwartału na kwartał (w I kwartale 2008 r. pojawiła się recesja), a wraz z nim zaczęła się obniżać również dynamika cen nieruchomości, wykorzystywanych jako zabezpieczenie kredytów hipotecznych. Banki przejmowały coraz więcej nieruchomości, ale miały problem z ich sprzedażą.

Na rynku finansowym wzrosło napięcie, a zaufanie – konieczne, by prawidłowo ten funkcjonował – było coraz mniejsze. Banki nie ufały sobie nawzajem, ponieważ nie wiedziały, ile złych, trudnych do spłacenia kredytów hipotecznych mają w swoich zasobach. Jedne banki chciały sprzedać innym bankom kredyty swoich klientów (opakowane często w skomplikowane instrumenty finansowe), ale nie było na nie chętnych. Pożyczki między bankami też były wykluczone, gdyż nie wiadomo było, czy bank, który szuka pieniędzy, za chwilę nie upadnie.

Pierwszym wielkim bankiem, który znalazł się w poważnych kłopotach, był Bear Stearns. W połowie marca 2008 r. został przejęty przez JPMorgan Chase. W sierpniu 2008 Bank of America przejął, z pomocą rządu USA, chwiejący się bank Merrill Lynch. Chwilę później państwo amerykańskie musiało ratować giganta ubezpieczeniowego AIG oraz znacjonalizować agencje Fannie Mae i Freddie Mac, które zajmowały się m.in. sekurytyzacją kredytów hipotecznych, czyli były pośrednikiem kupującym od banków kredyty, a następnie sprzedającym inwestorom oparte na tych kredytach papiery wartościowe.

W połowie września 2008 r. doszło do najbardziej spektakularnego wydarzenia ostatniego kryzysu: bankructwa banku Lehman Brothers. Bank ten upadł, gdyż miał w portfelu bardzo dużo papierów wartościowych opartych na kredytach subprime oraz udzielał masowo pożyczek firmom znajdującym się w słabej kondycji finansowej, które w czasie kryzysu przestały je spłacać. Inwestorzy byli w szoku, że rząd USA pozwolił zbankrutować tak dużej instytucji. Rynek międzybankowy zamarł – banki przestały sobie pożyczać pieniądze. Indeksy giełdowe, które od końca 2007 r. zaczęły spadać, znalazły się na dnie.

Naczynia połączone

Ekonomiści wskazują dwie główne przyczyny globalnego kryzysu finansowego: pierwszym był niedostateczny nadzór nad niektórymi instytucjami finansowymi, a drugim – niskie stopy procentowe na świecie, w tym w Stanach Zjednoczonych, dzięki którym kredyt, również kredyt hipoteczny, stał się względnie tani, a zatem dostępny również dla tych osób, których zdolność kredytowa była niska.

Innych, bardziej szczegółowych przyczyn kryzysu, jest więcej:

• silny wzrost znaczenia sektora finansowego (za czym nie szedł w parze wzrost realnej gospodarki);

• powstawanie baniek spekulacyjnych na aktywach (wzrosty cen nieuzasadnione w pełni czynnikami fundamentalnymi);

• upowszechnienie się sekurytyzacji, dzięki której banki mogły transferować ryzyko kredytowe na inne podmioty;

• powstanie skomplikowanych i nieprzejrzystych instrumentów finansowych;

• wzrost współzależności i międzynarodowej integracji rynków finansowych.

W latach poprzedzających globalny kryzys finansowy w gospodarce światowej zaszło wiele zmian strukturalnych. Na skutek przenoszenia części produkcji towarów do krajów o niższych kosztach pracy, a także względnie wysokich cen ropy naftowej deficyt handlowy części krajów rozwiniętych, w szczególności Stanów Zjednoczonych, silnie wzrósł. Towarzyszyło temu narastanie nadwyżki handlowej w krajach rozwijających się. Stany Zjednoczone pokrywały ten deficyt poprzez import kapitału z krajów rozwijających się, głównie do bezpiecznych aktywów, co skutkowało ich niskim oprocentowaniem. W konsekwencji instytucje finansowe inwestujące na amerykańskim rynku zwróciły się ku bardziej ryzykownym aktywom, co było tym łatwiejsze wobec niedostatecznego nad nimi nadzoru.

Polska tylko zamoczyła stopy

To, co działo się w sferze finansów, nie pozostało oczywiście bez wpływu na realną gospodarkę. W Stanach Zjednoczonych szoki na rynku finansowym stosunkowo szybko znajdują odzwierciedlenie nie tylko w inwestycjach, lecz również w konsumpcji, z uwagi na względnie dużą skalę inwestycji gospodarstw domowych na rynkach kapitałowych. Ponadto w przypadku tego kryzysu segmenty rynku finansowego powiązane z rynkiem nieruchomości praktycznie zamarły, co spotęgowało skalę spadku cen domów, a tym samym zasobność amerykańskich rodzin. Kolejne odsłony kryzysu, zwłaszcza wyraźny wzrost bezrobocia, tylko potęgowały to zjawisko.

Kryzys nie ograniczył się jednak do Stanów Zjednoczonych. Przy obecnym stopniu globalizacji szoki ekonomiczne dość łatwo przenoszą się z miejsca na miejsce – w kwartale następującym tuż po upadku Lehman Brothers wiele gospodarek na świecie weszło w recesję. Strefa euro z uwagi na silne powiązania finansowe z USA jej sektora bankowego oraz wciąż proeksportową orientację niektórych z jej krajów członkowskich szczególnie silnie odczuła skutki globalnego kryzysu. Recesja trwała tam przez ponad rok.

Do Polski kryzys dotarł z opóźnieniem. I nie był tak silny jak w wielu innych krajach, w tym tych w Europie Środkowo-Wschodniej – niektóre z nich, aby uchronić się przed bankructwem, musiały się zwrócić o pomoc do Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Polska doświadczyła odpływu kapitału, jednak odzwierciedlił się on jedynie w wyraźnym spadku cen akcji, znaczącej deprecjacji złotego, a także w pewnym wzroście rentowności obligacji skarbowych, jednak nie zagrażało to stabilności finansowej ani wypłacalności Polski. Również sektor finansowy nie odczuł kryzysu tak mocno jak w innych krajach europejskich. Wzrost gospodarczy spowolnił, ale nie był ujemny. Ponadto już w II kwartale 2009 r. widoczne były wyraźne oznaki poprawy koniunktury.

Względną odporność na kryzys polska gospodarka zawdzięcza wielu czynnikom. Najistotniejszym jest relatywnie niewielka, zwłaszcza na tle krajów Europy Środkowo-Wschodniej, skala nierównowag w okresie przedkryzysowym. Ceny nieruchomości co prawda rosły przed kryzysem, jednak dwukrotnie wolniej niż w krajach bałtyckich (np. w Estonii w 2007 r. kwartalnie rosły średnio w tempie 21,8 proc. rok do roku, a na Litwie – o 26,7 proc. r/r – dane BIS). W tych krajach wartość udzielonych kredytów rosła również ponad dwa–trzy razy szybciej niż w Polsce. W zdecydowanej większości państw Europy Środkowo-Wschodniej ponad połowę kredytów udzielonych gospodarstwom domowym stanowiły kredyty walutowe (np. w Polsce w roku 2008 średnio 68,6 proc. nowo udzielonych kredytów to były kredyty w CHF – dane za AMRON-SARFiN). W niektórych krajach była to niemal całość, np. w 2008 r. w Estonii aż 98 proc. kredytów na zakup nieruchomości zostało udzielonych w euro – dane za Eesti Pank.

Ekonomiści wymieniają kilka czynników, które pozwoliły uchronić gospodarkę Polski przed recesją:

• niewielkie uzależnienie wartości PKB od eksportu;

• duży i stabilny popyt wewnętrzny;

• deprecjacja złotego;

• dodatni wkład eksportu netto w tworzenie PKB;

• napływ środków unijnych, z których finansowano m.in. inwestycje publiczne, w tym te związane ze zbliżającym się Euro 2012;

• duży optymizm polskich konsumentów;

• elastyczny rynek pracy;

• deficyt na rachunku obrotów bieżących finansowany głównie ze stabilnych źródeł.

Inną cechą wyróżniającą Polskę na tle innych krajów była dobra sytuacja polskiego sektora bankowego. W przeciwieństwie do wielu europejskich odpowiedników nie miał on żadnych papierów wartościowych bazujących na kredytach zagrożonych z rynku amerykańskiego ani – dzięki względnie dobrej sytuacji gospodarczej Polski – wielu krajowych kredytów zagrożonych. Poza tym polskie banki charakteryzowały się ostrożnością i względnie konserwatywnymi strategiami biznesowymi, co miało związek także ze skutecznością Komisji Nadzoru Finansowego.

Przez chwilę pojawiały się symptomy obniżenia zaufania w polskim sektorze bankowym, jednak ustąpiły one stosunkowo szybko, m.in. na skutek tzw. pakietu zaufania ogłoszonego przez Narodowy Bank Polski w październiku 2008 r. za prezesury Sławomira S. Skrzypka. W jego ramach NBP mógł dostarczać polskim bankom dodatkową płynność, zarówno na dłuższy czas, jak i w walutach obcych. Bank centralny uruchomił kilka specjalistycznych narzędzi polityki pieniężnej, które wcześniej nie funkcjonowały. NBP zaczął udzielać bankom komercyjnym trzymiesięcznych pożyczek pod zastaw papierów wartościowych (tzw. operacja REPO), utrzymał emisje siedmiodniowych bonów pieniężnych oraz zaczął się wymieniać z bankami walutami na preferencyjnych warunkach (tzw. operacje typu swap walutowy). Ogłosił też gotowość częstszych transakcji na papierach wartościowych z bankami komercyjnymi (tzw. operacje otwartego rynku).

Niektóre skutki kryzysu utrzymują się do dziś

Nie można jednak powiedzieć, że kryzys nie wywarł żadnego wpływu na polską gospodarkę. Najważniejszym z jego skutków jest wciąż słabszy niż w okresie przedkryzysowym kurs złotego. Wzmacnia on konkurencyjność cenową polskiej gospodarki, przyczyniając się tym samym do wzrostu polskiego eksportu i pojawienia się nadwyżki handlowej oraz zrównoważenia salda na rachunku obrotów bieżących. Dzięki temu Polska jest obecnie mniej zależna od importu kapitału z zagranicy.

Słabszy kurs złotego miał jednak inne, mniej pozytywne konsekwencje. Na początku 2009 r. ujawniły się problemy niektórych polskich przedsiębiorstw z opcjami walutowymi. Opcja walutowa to instrument finansowy dający nabywcy opcji (firmie) prawo do zakupu lub sprzedaży waluty w przyszłości po dziś ustalonym kursie, w zamian za zapłaconą na rzecz wystawcy (bank) premię. Miały to być instrumenty chroniące firmy przed ryzykiem walutowym. Problem w tym, że w obliczu osłabienia złotego, opcje spowodowały wystąpienie sporych strat po stronie firm, szczególnie wtedy, gdy właściciele i menedżerowie przedsiębiorstw potraktowali je jako instrumenty finansowe świetnie nadające się do spekulacji, próbując nie tyle zabezpieczać swój zysk, ile zarabiać na różnicach kursowych. W efekcie kilka dużych polskich firm musiało ogłosić bankructwo, a wiele poniosło duże straty. Innym skutkiem deprecjacji złotego jest zwiększenie rat mieszkaniowych kredytów walutowych, równoważone jednak przez bardzo niskie stopy procentowe w Szwajcarii, w walucie którego to kraju denominowana jest część kredytów walutowych.

Również skutki znaczącego, bo aż 50-procentowego, spadku indeksu na warszawskiej giełdzie odczuwane są do dziś. Polacy nabrali dystansu do akcji, obecnie wolą bezpieczne formy lokowania oszczędności. Polskie gospodarstwa domowe mają zdeponowane w bankach nieco ponad 700 mld zł, z czego prawie 2/3 (ok. 450 mld zł) na rachunkach bieżących. W ostatnim okresie można było zauważyć nieznaczny wzrost zainteresowania jednostkami funduszy inwestycyjnych, jednak głównie inwestujących we względnie bezpieczne aktywa finansowe (obligacje). Od kilku lat systematycznie rośnie również popyt na mieszkania (kupowane w znacznej mierze za gotówkę). Mimo to ceny mieszkań rosną w umiarkowanym, znacznie wolniejszym tempie niż w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Stabilizująco na ceny oddziałuje utrzymująca się od czasu kryzysu wysoka oferta na rynku mieszkaniowym.

Jednocześnie utrzymują się korzystne cechy polskiej gospodarki, które pomogły jej w ograniczeniu wpływu globalnego kryzysu finansowego. W szczególności kontynuowana jest dosyć konserwatywna polityka polskiego nadzoru finansowego. Dzięki takiemu podejściu polski sektor bankowy jest uważany za jeden z najzdrowszych w Europie.

Piotr Rosik