Inwestorzy przecierają oczy ze zdumienia: dlaczego złoto zawodzi? Kurs kruszcu nic sobie nie robi z pandemii, wojny ani wysokiej inflacji. Jak to możliwe, że w takich warunkach złoto nie zyskuje na wartości?

Od ponad dwóch lat kurs złota wyrażony w dolarach amerykańskich (USD) konsoliduje się w szerokim przedziale 1 680–2 060 dol. za uncję. Na początku września 2022 r. uncja kosztowała 1 709 dol., czyli mniej więcej tyle samo, co w sierpniu i marcu 2021 r. czy w kwietniu 2020 r., tuż po pandemicznym krachu na giełdach. W ciągu roku wartość złota liczona w dolarach spadła o 5 proc., w ciągu dwóch lat o 12 proc. W trzy lata podrożało ledwie o 12 proc.

Oczywiście można wskazać wiele historycznych okresów, w których złoto zachowywało się znacznie gorzej. Chodzi jednak o to, że zawodzi ono na całej linii oczekiwania inwestorów dotyczące tzw. otoczenia gospodarczego i politycznego. Czynniki zewnętrzne, jak się wydaje, powinny bowiem wspierać wydatnie wzrost ceny kruszcu, który kojarzony jest jako „bezpieczna przystań” na czas zawirowań geopolitycznych i kryzysów wszelakich oraz jako ochrona przed inflacją. A przecież w ostatnich dwóch latach, w których złoto potaniało o 12 proc., mieliśmy i pandemię, i kryzysy gospodarcze, rozpoczęła się wojna na Ukrainie, a do tego znacznie urosła inflacja, w wielu krajach osiągając poziomy niewidziane od dekad.

Mocny dolar i atrakcyjne obligacje szkodzą złotu

Powstaje więc pytanie: dlaczego Król Metali zawodzi inwestorów? Czemu złoto nie drożeje mimo wzrostu napięć geopolitycznych oraz inflacji? Szukając odpowiedzi na to pytanie, trzeba pamiętać, że na cenę złota wpływa wiele czynników, do których można zaliczyć m.in. wysokość stóp procentowych (szczególnie w Stanach Zjednoczonych), poziom inflacji, zachowanie kursu dolara (które zazwyczaj pokazuje, czy na rynkach jest włączony tryb akceptacji ryzyka, czy wręcz odwrotnie), czynniki geopolityczne oraz ceny innych surowców.

W różnych okresach wszystkie te czynniki wpływają na kurs złota z różną siłą. Najmocniej na cenę kruszcu zazwyczaj wpływają oczekiwania co do poziomu realnych stóp procentowych w USA, czyli stóp po uwzględnieniu inflacji. Rentowności obligacji amerykańskich, również uważane za „bezpieczną przystań”, przez to rosną i stają się atrakcyjniejsze względem złota, bo wypłacają wyższe odsetki. Cenie kruszcu nie pomaga też silny kurs amerykańskiego dolara, który sprawia, że złoto w walutach lokalnych jest bardzo drogie, co osłabia na niego popyt

– tłumaczy Marek Straszak, zarządzający funduszem Generali Złota.

W opinii Straszaka, w ostatnich kwartałach te czynniki negatywne przeważają nad czynnikami pozytywnymi w postaci wysokiej inflacji oraz podwyższonego ryzyka geopolitycznego.

Warto nadmienić jednak, że przy analizie złota brana jest pod uwagę najczęściej pięcioletnia projekcja średniej inflacji w USA, która mimo obecnie podwyższonych jej wartości zakłada wysokość inflacji na poziomie niewiele powyżej 2 proc. Wojna na Ukrainie bez wątpienia wspiera ceny złota, jednak dla inwestorów amerykańskich jest to raczej konflikt lokalny. Z pewnością mocniej na ceny kruszcu zadziałałaby eskalacja napięcia wokół Tajwanu. Tutaj jednak inwestorzy zdają się na chwilę obecną, nie wyceniając tego jako realne zagrożenie

– stwierdza Straszak. Trzeba pamiętać, że złoto zareagowało jednak znacząco i dynamicznie na wybuch wojny na Ukrainie, drożejąc z 1 907 dol. w dniu inwazji rosyjskiej do 2 070 dol. 8 marca, czyli o 9 proc. w kilkanaście sesji.

Maciej Kołodziejczyk, zarządzający funduszem Investor Gold Otwarty, ma jednak nieco inną opinię. Jego zdaniem materializacja ryzyka geopolitycznego w wyniku napaści Rosji na Ukrainę stała się czynnikiem proinflacyjnym, co skłoniło Fed w marcu 2022 r. do zaostrzenia retoryki w kwestii polityki pieniężnej.

Skala zmiany nastawiania bankierów centralnych w USA oraz ich pierwsze działania w kierunku wprowadzenia bardziej restrykcyjnego reżimu monetarnego zaskoczyły rynek, powodując zatrzymanie wzrostów cen złota. Inwestorzy dostrzegli w nowym podejściu Fed przesłankę uzasadniającą powrót do optymistycznych zapatrywań zarówno na perspektywy inflacji, jak i wzrostu gospodarczego. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne ponownie spadły do poziomu wskazującego, że uczestnicy rynku spodziewają się szybkiego powrotu odczytów inflacji w okolice celu inflacyjnego. Jednocześnie krzywa nominalnych stóp procentowych w USA przesunęła się istotnie w górę, co łącznie spowodowało wzrost oczekiwanych realnych stóp procentowych, stanowiących koszt alternatywny utrzymywania pozycji w złocie

– tłumaczy Kołodziejczyk.

Jak jednak zauważa Straszak, w porównaniu z innymi głównymi klasami aktywów – jak akcje czy obligacje – stopa zwrotu z inwestycji w żółty kruszec w tym roku jest relatywnie dobra, choć oczywiście nie uchroniła inwestorów przed stratami.

W stresowych sytuacjach na rynkach finansowych, takich jak ta, z którą mamy obecnie do czynienia, inwestorzy często szukają płynności, sprzedając różnego rodzaju aktywa. Z tego powodu złoto, podobnie jak na początku kryzysu covidowego, może również być pod presją przez jakiś czas

– tłumaczy zarządzający funduszem Generali Złota.

Inwestorzy czują się jednak mocno rozczarowani. Widać to po danych o napływach i odpływach z funduszy złota notowanych na giełdach (tzw. ETF – exchange traded funds). W sierpniu zanotowały one ujemne saldo rzędu 51 ton (czyli 1,4 proc. aktywów) i był to czwarty z rzędu miesiąc na minusie. W tym feralnym okresie fundusze oddały dwie trzecie napływów zakumulowanych w okresie styczeń – kwiecień 2022. Mimo to tego rodzaju podmioty pod koniec sierpnia miały 3 651 ton kruszcu, o 3,6 proc. więcej niż przed rokiem.

Wiele zależy od Fed

Co dalej ze złotem? Dużo zależy od tego, jak będzie wyglądała polityka pieniężna Fed, która bezpośrednio wpływa na realne stopy w USA oraz na siłę dolara.

Wdrożenie twardej polityki monetarnej w ambitnym kształcie komunikowanym przez Fed i oczekiwanym przez rynek może się okazać trudne do przeprowadzenia. Po pierwsze, w przypadku istotnych i długotrwałych podwyżek stóp procentowych, systemowy problem stanowić będzie wzrost kosztów obsługi zadłużenia zarówno rządowego, jak i prywatnego. Koszty te już obecnie są historycznie rekordowe w relacji do PKB

– wskazuje Kołodziejczyk.

Po drugie, tempo wzrostu gospodarczego w USA już istotnie hamuje, a dodatkowe ograniczenie popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego wywołane zwiększeniem kosztu kredytu będzie kolejnym czynnikiem prorecesyjnym. Po trzecie, dalsza przecena aktywów na rynkach kapitałowych w USA, spowodowana wzrostem stopy dyskontowej przyszłych zysków przedsiębiorstw, pogłębi spadek wartości i tak już znacznie uszczuplonych oszczędności emerytalnych Amerykanów

– mówi zarządzający funduszem Investor Gold. Jego zdaniem oczekiwania rynku co do sprawnego pokonania przez Fed problemu inflacji i łagodnego lądowania gospodarki wydają się nadmiernie optymistyczne.

Bieżące wzrosty cen dóbr i usług mają bowiem w dużej mierze charakter podażowy, a nie popytowy. Zaburzone łańcuchy dostaw, problemy z podażą surowców i postępujące tendencje deglobalizacyjne na świecie stanowią podstawy aktualnej presji inflacyjnej, na które polityka monetarna ma ograniczony wpływ. Działania Fed mogą się więc okazać nieefektywne, prowadząc w większym stopniu do obniżenia tempa wzrostu gospodarczego w USA niż do obniżenia stopy inflacji

– uważa Kołodziejczyk.

Zdaniem zarządzającego Investors TFI, w momencie gdy rynek ponownie dostrzeże, że jego oczekiwania co do sprawnego pokonania inflacji i łagodnego lądowania gospodarki amerykańskiej są nadmiernie optymistyczne, zniknie przesłanka stojąca za wyhamowaniem wzrostów ceny złota.

Oczekiwania inflacyjne ponownie bowiem wzrosną, co przy jednoczesnym spadku stóp nominalnych doprowadzi do spadku realnych rentowności obligacji skarbowych. Pojawi się też zwiększona presja na deprecjację dolara, prowadząca do wzrostu popytu na kruszec poza USA. Czynniki te powinny doprowadzić do kontynuacji trendu wzrostowego na złocie w średnim terminie. Co więcej, kwestia ryzyka geopolitycznego nie zniknie w najbliższym czasie z narracji rynkowej i będzie jeszcze długo stanowić wsparcie dla cen kruszcu jako bezpiecznej przystani

– tłumaczy Kołodziejczyk.

Eksperci Światowej Rady Złota we wrześniowym komentarzu rynkowym również podkreślili, że oczekiwania co do dalszych podwyżek stóp wciąż będą wywierały presję na cenę złota. Z drugiej jednak strony przypomnieli, że złoto jest jednym z nielicznych aktywów, które zachowują się dobrze podczas recesji w USA, a tymczasem jej prawdopodobieństwo w najbliższych kwartałach rośnie. Mediana zmiany ceny uncji złota w kwartałach recesyjnych, licząc od 1971 r., wynosi 0,9 proc. i lepsze wyniki dawała tylko inwestycja w amerykańskie obligacje skarbowe oraz korporacyjne.

Wedle konsensusu prognoz analityków, publikowanego na portalu Long Forecast, na koniec 2022 r. cena jednej uncji złota może spaść nawet do 1 533 dol., a w 2023 i 2024 r. konsolidować się w przedziale 1 420-1 540 dol. Dopiero w 2025 r. ma ona pójść w górę do okolic 1 950 dol., a w połowie 2026 może się znaleźć w okolicach 2 150 dol. za uncję. Ale tak dalekosiężne prognozy to wróżenie z fusów. Na razie Król Metali przegrywa w konkursie na przyciąganie kapitału z amerykańskimi aktywami: dolarem i obligacjami.

Piotr Rosik

Artykuł z 10/1258 numeru miesięcznika „Gazeta Bankowa”.